“对赌协议”是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

“对赌”的主要形式

从订立“对赌协议”的主体来看，主要存在以下形式的对赌：

1、有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；

2、投资方与目标公司“对赌”；

3、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”。

实践中，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。

有关“对赌”的标志性案件

1、世恒公司对赌案，案号：最高院（2012）民提字第11号，裁判日期：2012年11月，此案也被业界称为中国对赌条款第一案。

海富公司（投资方）与世恒公司（目标公司）、迪亚公司（目标公司股东）约定，世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

针对该约定的效力，最高院认为，补偿条款的内容“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”、“增资协议书中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，……是有效的”。

由于最高院再审判决中对海富公司与世恒公司补偿条款无效及迪亚公司对于海富公司的补偿承诺有效的认定，实务界一时出现了“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的认识。

2、瀚霖公司对赌案，案号：最高院(2016)最高法民再128号，裁判日期：2018年9月。

2011年4月26日，强静延（投资方）与瀚霖公司（目标公司）、曹务波（目标公司股东）共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。根据协议约定，强静延向瀚霖公司增资3000万元；同时约定，曹务波承诺争取目标公司于2013年6月30日前完成合格IPO；如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权；瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。

该案件一审、二审法院均认为强静延与曹务波的约定未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效；但其与瀚霖公司的约定因损害公司、其他股东和债权人利益所以担保无效，主要理由为瀚霖公司的担保条款使股东获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使强静延规避了交易风险，严重损害瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益。

但最高院并未支持这一观点，其认为，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

3、扬锻公司对赌案，案号：江苏高院(2019)苏民再62号，裁判日期：2019年4月。

江苏华工（投资方）与扬锻公司（目标公司）及其股东，于2011年7月6日签订了《增资扩股协议》和《补充协议》，其中《补充协议》约定了对赌条款：若扬锻公司未能在2014年12月31日前完成境内资本市场的上市，江苏化工有权要求扬锻公司回购江苏华工持有扬锻公司的股份。

2011年7月20日，江苏化工履行了《增资扩股协议》协议中的增资义务，向扬锻公司增资2200万元，其中200万元为注册资本，2000万元为资本溢价。扬锻公司于2011年11月20日召开股份公司创立大会，通过公司章程，成立扬州锻压股份有限公司，江苏华工为股东之一。其中章程明确了回购公司股份的情形：“（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。”与对赌协议产生了矛盾。

2012年11月至2014年4月，因证监会暂停18个月IPO申报，扬锻公司于2014年10月16日召开临时股东大会通过申报新三板的议案，并于2014年10月22日致函江苏华工要求其明确是否支持公司申报新三板。

2014年11月25日，江苏华工致函扬锻公司，述称江苏华工除口头提出请求外，亦以书面提出回购请求如下：根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购江苏华工持有的全部公司股份，回购股份价格同《补充协议》的约定。

一审法院认为，2011年11月20日，扬锻公司所有股东参加股东大会，一致表决通过并经工商部门变更登记备案的扬锻公司新章程，对公司回购股份的情形作了重新约定，并规定除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。扬锻公司新章程对公司回购股份情形的重新约定系各股东真实意思表示，构成对《补充协议》约定的否定，对江苏华工具有约束力。二审法院认为，一审法院认定《补充协议》约定无效的依据充分。

再审法院江苏高院认为，目标公司作为对赌主体，其回购本公司股份并不违反公司法规定，且具有可履行性（通过法定程序如减资），肯定了与目标公司对赌的有效性。故判决目标公司向投资者履行回购义务，原股东对该等回购义务承担连带清偿责任。

与目标公司“对赌”并非必然无效

2019年11月8日，最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，对公司纠纷案件中“对赌协议”的争议问题进行了回应：

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

总结

《纪要》的发布，明确规定与公司对赌应认定有效，但能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。

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